月份：七月 2019

中東的政局日益緊張之際，美國於7月22日宣布將要制裁中國國企珠海振戎公司及其總經理李右民，指其進口伊朗原油，違反美國對伊朗的禁令。這是第一次川普政府對違反此禁令的華企進行逞罰。而中國也強烈抗議此事。

美國與伊朗

早在2018年5月，美國白宮宣佈退出奧巴馬政府2015年與世界大國簽訂的暫停對伊朗制裁的伊核協議，逐步重啟所有制裁。伊朗核協議原本旨在阻止伊朗製造自己的核武器。兩國關係持續惡化，到了今年5月，即川普退出伊核協議一年後，美國終止對購買伊朗石油的國家實行二級制裁的豁免，以此向伊朗施加更大壓力。伊朗官員隨後宣佈將突破2015年6月27日達成的伊朗核協議規定的濃縮鈾存量上限。幾天之後，美國無人機被擊落，美國聲稱地點位於國際水域，但伊朗表示在其領土範圍內。以此為由，美國總統特朗普簽署行政令，對伊朗實施新一輪的嚴厲制裁，包括針對伊朗最高精神領袖阿亞圖拉·阿里·哈梅內伊（Ayatollah Ali Khamenei）及其辦公室的措施。

美國先前如何制裁伊朗？

美國對伊朗的制裁——尤其是對能源、航運和金融部門的制裁——導致流向伊朗的外國投資枯竭，並打擊石油出口。美國禁止其公司與伊朗進行貿易，甚至禁止跟與伊朗打交道的外國公司或國家進行貿易。伊朗表示將違反部分核協議的承諾以應對經濟壓力。它還指責歐洲國家未能兌現其保護伊朗經濟免受美國制裁的承諾。而此次事件則為中國企業違反制裁之禁令所造成的。

珠海振戎公司

中國珠海振戎公司是經國家批准，於1994年成立的國有重點企業，現由國務院國有資產監督管理委員會管理，也是中國國家授權並在世貿組織備案的具有國營進口原油貿易資質的四家企業之一，是國資委監管的大型國有企業之一。自1994年成立以來，珠海振戎公司在中東地區開拓出了一條長期，穩定的原油供應渠道，並且還成功地拓展了一般貿易項下原油、燃料油、凝析油等進口業務。還有市場消息稱，珠海振戎公司從事的業務已占中國與伊朗經貿總額的百分之六十以上。

珠海振戎公司是中國入口伊朗原油的兩間主要企業之一，中國更於本年首5月已由伊朗入口約1200噸原油；中國為避免美國實施制裁，將部分原油儲存在保稅倉庫，從而避開通關手續。

國際油價走勢

近期美伊局勢成為原油市場的一大不確定因素，美方頻繁向伊朗作出強硬表態，自7月19日伊朗宣布在荷姆茲海峽扣押在英註冊油輪，英伊關係也再度緊張，美國總統川普指責伊朗「製造事端」，並表明跟英國「統一戰線」的態度。

伊朗制裁問題也會在美伊雙方達成協議前，繼續擾動市場。「在出現明確的一致意見之前，美國將會對任何與伊朗有合作的國家和地區保持高壓態勢。目前來看，伊朗原油輸出受限，本身對全球原油市場影響已經幾乎可以忽略，但是由伊朗導致的中東地區地緣動盪卻始終是市場的擾動因素。」

從上圖可以看到，雖然7/22的事件並無對油價造成特別的影響，但近日卻也因美國伊朗之間的紛爭，造成石油價格的動盪。而下圖可以看到，於6/21發生之伊朗擊落美國無人機事件後，兩國之間情勢更加緊張，造成石油價格大漲。

• https://www.chinatimes.com/realtimenews/20190621004422-260410?chdtv
• https://www.dailyfxasia.com/cn/crude-oil
• https://www.bbc.com/zhongwen/trad/world-48754312
• https://hk.on.cc/hk/bkn/cnt/cnnews/20190723/bkn-20190723000201794-0723_00952_001.html
• https://kknews.cc/finance/pl5rgge.html
• https://www.bbc.com/zhongwen/trad/world-49087883

美國正在經歷史上最長的經濟擴張，由於擴張年限過長和其他外在風險因素，投資人對於Recession的擔憂提升。然而，在通膨未過熱、私部門財務穩定和貿易戰風險有限的情況下，高盛認為目前美國Recession的風險屬於適中(Moderate)

根據歷史經驗，過長的經濟擴張可能包含兩大風險
(1)失業率持續下降，引發通膨過熱(Inflationary Overheating)
(2)私部門財政赤字惡化，易受資產價格降低和授信標準緊縮影響

原因很簡單，物極必反，根據飛利浦曲線，過低的失業率會造成極高的通膨，經濟太好時候就會有過熱的擔憂出現。加上企業一般傾向在多頭的時候多發債，財政赤字也是擴張晚期常見的徵兆。

但高盛認為上述兩大風險對美國目前經濟影響有限
(1)通膨預期的定錨效應和飛利浦曲線的平坦化降低通膨過熱的風險
(2)私部門財務狀況有別於近兩次Recession，維持穩定盈餘(Surplus)

除了上述兩項傳統風險因素之外，貿易戰是新的Recession風險因子，高盛認為影響有限，Fed和市場過度解讀
(1)高盛預估美國會在2019年末或2020年初和中國達成協議，達成協議前僅會維持進口產品的10%關稅，且白宮因擔憂物價提高和他國報復對選舉的影響，已收回許多先前的關稅威脅，貿易戰升溫程度有限
(2)高盛認為貿易戰只會使美國經濟成長降低零點幾個百分點，Capex也不會縮減太多    
(3)貿易戰最大影響可能在於高物價對消費者支出造成打擊，但2018年底的大規模減稅讓關稅帶來Recession的可能性減低不少

綜合上述，投資人或許暫時不用擔心短期內會有Recession，Fed近期也即將採取降息動作，可預料股市可能還能維持在高點一陣子                         

中美貿易站在G20高峰會議後似乎暫時緩和，然而全球科技產業鏈並未因此穩定，7月初日本宣布將針對出口到南韓製造原料進行管制，其中包括含氟聚醯亞胺（Fluorine Polyimide）、光阻劑（Resist）及蝕刻氣體（Eatching Gas）這三種半導體製程關鍵原料，被視為日韓貿易戰的開端。原本多以為對世界經濟不會有太多的影響，但雙方貿易關係漸趨緊繃，且日本採取和美國一樣的做法，利用出口禁令造成經濟衝擊，凸顯了全球分工下形成之供應鏈的問題。

貿易戰導火線

根據日本政府的聲明，因南韓企業將高科技製造技術外流到北韓，威脅東北亞區域安全，所以才發布禁令，對此南韓嚴詞駁斥，認為是無根據的指控。一般說法則指出在二戰期間日本帝國殖民朝鮮半島強制韓民眾替日本企業工作，即「徵用工」爭議，以及「慰安婦」議題日韓政府始終未達成共識的歷史糾結，都是貿易戰的遠因。

去年年底，韓國最高法院命令三菱公司在整個日本佔領和第二次世界大戰期間對該公司使用奴隸勞工進行基本賠償，反映了該法院之前的判決。韓國法院試圖從日本公司收回這些賠償金，日本首相安倍晉三及其政府則回應認為首爾未能找到修復兩國之間關係的前進道路。上週，兩國會晤以試圖解決緊張局勢，但未能就解決方案達成一致。

禁令影響

受到出口管制的3項原料屬於半導體關鍵原料，難找到替代品，且日本全球市佔率高達8至9成，對南韓以記憶體為主的半導體業者造成衝擊，恐斷科技供應鏈。日本下一步甚至考慮將南韓從安全保障友好國家的「白色名單」中除名，預計8月啟動。短期內由於目前全球記憶體市場明顯供過於求，庫存量偏高，企業出貨還不會受到影響，對於台灣來說則有轉單效應之利益，然而長期來說對於半導體產業仍是弊多於利。

日本和韓國皆是美國的盟友，外界十分關注美國政府的態度，美國國務院發表聲明，指出美日韓三國合作的重要性，並同意繼續密切合作，以應對該地區的共同挑戰。而報導指出美國積極調解的可能性非常低。

結語

日韓貿易戰未來的發展是越演越烈還是漸漸平息還有待觀察，而日本這次採取的作法也讓我們不得不開始思考，在全球化的浪潮下，產業自主性的重要，當供應鏈不再穩固，如何在合理成本下適當產品自產，建立最有效益的分工模式，將是一重要課題。

參考資料

https://www.cnbc.com/2019/07/17/south-korea-japan-trade-war-risks-escalation-impact-on-tech-firms.html

https://www.msn.com/zh-tw/money/topstories/%E9%A2%A8%E8%A9%95%E6%97%A5%E9%9F%93%E8%B2%BF%E6%98%93%E6%88%B0%E2%94%80%E3%80%8C%E6%96%B7%E4%BE%9B%E6%87%89%E9%8F%88%E7%99%AE%E3%80%8D%E6%93%B4%E5%A4%A7%E4%B8%AD/ar-AAEwUYl

衡量流動性的標準的是相對強弱指標 (RSI) ， 是一種資產相對於另一種資產的表現指標。

分析師指出， 小型股羅素 2000 指數 (RUT-US) 其實在過去 6 個月中絕對穩定，但當追蹤大型股的標普 500 指數飆升至 3000 點以上的歷史高位時 ，就並不是一件那麼好的事情。

背後代表的意涵，可能是小型股流動性相對在下降當中，這並不是市場樂見的情況。

S&P500週五(7/12)上漲了0.46% 創紀錄的收盤價，而Russell 2000指數上漲 0.78%，收盤價低於 2018 年 8 月紀錄高點 10.5%。

小型股的流動性相對重要，

McClellan Market Report 發行人 Tom McClellan 在最近的研究報告中說：「小型股對流動性問題更加敏感，無論好壞，都是如此 」 「它們就像 19 世紀英國煤礦中的金絲雀一樣，對煤氣敏感的程度比粗壯的煤炭礦工更高。」

當Russel2000的表現優於S&P500，意味著市場上的投資人有足夠的資金，投入到風險較高的資產上，也為市場創造了更多的流動性。因此，當今天Russel2000的表現不理想的情況，代表著投資人對於風險性的資產失去了興趣。是否，也意味著後市的衰弱，即將迎來一波跌勢?

小型股表現不佳，正逢多數人認為股市和經濟的最大利空是環繞在美中貿易戰的所有不確定因素，這對大型跨國企業來說應該比以偏重國內業務的小型股企業更重要。

受到的影響，是小型股的表現，然而大型股卻沒有遭受波動。這個現象釋出的訊息，似乎不全然是貿易戰的不確定因素，更傾向於流動性不足的問題。
小型股的流動性問題若是繼續存在，市場上形成一定擔憂，喪失流動性的股票將持續增加。
極端來說，RSI更可能完全失靈，期盼個股能跌深反彈的投資人，可能要更加小心，迎來的是否是長期的衰退呢？

然而分析師仍然對後世保持正面的態度，以下是 McClellan 的觀點：

流動性可能與金融危機結束時的流動性一樣稀缺，但 McClellan 並不認為即將出現的股市疲軟會持續太久。他只對短期交易策略持中立態度，並且對長期投資保持多頭看法。

資料來源:
https://times.hinet.net/news/22462069

根據美國勞工部5日公布，6月非農就業人數(NFP)增加224K，大幅優於市場預期的160K，主要來自專業商業服務、醫療保健，以及交通運輸和倉儲產業。數據公布後幾乎消除市場對於Fed 7月降息50bp的猜測，7月降息50bp機率由原先25.5%降至1.5%，但市場預期7月降息機率仍維持在100%（25bp 98.5%、50bp 1.5%）。

失業率由3.6%上升至3.7%，但主要反映勞動人口增加，勞參率從62.8%上升至62.9%，經歷數個月的下滑趨勢，終於有所回升，對整體經濟是正面影響。然而平均時薪年增(AHE YoY)同上個月3.1%，則不如市場預期的3.2%

美國債券市場則在公布就業數據後大彈反應，美股道瓊工業指數與S&P500則呈現下跌趨勢，反映市場過度預期Fed寬鬆程度，造成市場修正。由於Fed密切注意美國經濟數據狀況作為降息依據，因此市場需在格外關注7月FOMC前公布的各項重要數據指標。

參考文獻：
美國6月新增就業 激增22.4萬
美6月就業數據遠優於預期 降息打上問號
Labor Force Statistics from the Current Population Survey
美就業市場強勁 跳槽辭職人數創17年新高

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隨著全球經濟成長不如預期，歐洲的通膨預期又再度降到了近年新低。

因此，即將卸任的歐洲央行總裁 Mario Draghi 再度暗示了寬鬆政策的可能性，且即將接任的新任總裁，現任IMF總裁 Christine Lagarde 似乎與其口徑一致。然而，距離停止上次寬鬆僅僅不到一年的時間，再度拾起這項不正常手段，真的是萬靈丹嗎?

之所以有此疑問，來自於現行的歐洲市場利率，已經是近乎於0或是負利率的狀態，三大基準利率分別為：

• 再融資利率為 0.0%。
• 隔夜貸款利率為 0.25%。
• 隔夜存款利率為 -0.4%。

然而在如此低落的利率下，歐洲的PMI指數依然維持低迷，並沒有太大的起色 ，但歐洲央行的作法仍是加強寬鬆政策，試圖達到通膨2%的目標 ，考量到距離上次歐盟升息，已達8年之久，也令人不禁質疑：寬鬆的貨幣政策到底要持續到甚麼時候?

眾所皆知，貨幣寬鬆主要是在提供流動性，防止企業在總體經濟不穩時周轉不靈，減緩連鎖倒閉，但對於實質面的復甦或成長，其實正向幫助相當小。再者，過低的市場利率讓薄利的公司可以苟延殘喘，並順道推動通貨膨脹，因此佔據了市場資源造成復甦「殭屍化」以及購買力的減弱。

而歐洲目前的窘狀，也在一定程度上暗示了貨幣政策的極限，若無法在實質面上提供足夠的刺激，恐怕再多的貨幣政策，也只是增加更多熱錢和貧富差距，產業的復甦恐怕遙遙無期。

資料來源：
https://ec.ltn.com.tw/article/breakingnews/2540660
https://topics.cnyes.com/PIMCO11/
https://news.cnyes.com/news/id/4328799
https://udn.com/news/story/6811/3906425

G20川習會達成暫不對中國加稅，並鬆綁華為限制，可望消除市場憂心貿易戰擴大疑慮，有望為下半年半導體景氣回溫，注入強心針。

美中貿易戰趨緩和，全球半導體產業下半年可望明顯復甦，原受重挫的華為供應鍵包括晶圓代工的台積電、手機鏡頭的大立光、晶圓檢測的精測、後段封測日月光、矽品、京元電、矽格，和被動元件的國巨、華新科，和手機代工的鴻海集團等 ，可望因華為訂單回升而受惠。

值得注意的是，華為旗下晶片廠海思半導體在集團下修營運目標時，也同步暫停在台積電5奈米的投片時程，而目前美國解除華為的禁令，並不含5G等產品，海思是否會在美國對華為禁令鬆綁後，重啟5奈米量產時程，備受關注。台積電則強調不針對個別客戶做任何評論。

台積電供應鏈表示，台積電5奈米仍既定計畫，預定明年上半年量產，蘋果下世代新處理器是第一個導入的客戶，蘋果稍早也因美中貿易戰，小幅下修5奈米投片量，儘管如此，台積電仍將是全球第一個提供代工服務量產的晶圓廠。

因美中貿易戰干擾，導致跌勢明顯的記憶體、被動元件、半導體矽晶圓等三大電子關鍵零組件，預料將隨美中貿易戰緩和出現止跌契機。

市調機構預估，記憶體中儲存型快閃記憶體（NAND Flash）因東芝晶圓廠受地震影響率先止跌、甚至上漲；至於DRAM、被動元件和半導體矽晶圓跌幅則在本季收斂，三大電子元件可望在第4季止跌反彈 。

記憶體、被動元件、半導體矽晶圓是前年及去年上半年同列三大缺貨電子元件，DRAM在產業寡占下，一度寫下連漲九季、為史上最長的漲價紀錄，各主要供應商營收和獲利也迭創新高。被動元件包括國巨和華新科，以及矽晶圓的環球晶、台朕科和合晶等，也都繳出歷年最佳獲利成績。